重光研究 | 证券内幕交易与操纵市场民事赔偿的司法前瞻

长期以来，内幕交易与操纵市场行为对证券市场公平性的破坏有目共睹，但受损害的投资者寻求民事赔偿的道路却充满荆棘。随着法律制度的不断完善，特别是相关司法解释的逐步明确，投资者的维权“武器库”正在得到系统性升级。本文将带你深入解读内幕交易与操纵市场民事赔偿的核心规则、司法实践难点，并前瞻即将落地的制度变革。

一、投资者索赔的现实困境

在证券民事赔偿领域，内幕交易与操纵市场呈现出一种“冰火两重天”的局面。一方面，内幕交易民事赔偿已具备相对清晰的法律依据和一定的司法实践。根据《中华人民共和国证券法（2019年修订）》第五十三条，内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。这为投资者维权提供了坚实的请求权基础。

另一方面，操纵市场民事赔偿则长期面临“有行政处罚、无民事追责”的尴尬。尽管《中华人民共和国证券法（2019年修订）》第五十五条同样规定了操纵证券市场行为给投资者造成损失的应承担赔偿责任，但司法实践中，投资者因操纵市场行为索赔成功的案例凤毛麟角。究其原因，主要在于操纵市场行为认定复杂、因果关系证明困难、损失计算缺乏统一标准这“三大核心障碍”。

二、内幕交易索赔：从“谁主张谁举证”到“推定+反证”的破局

对于内幕交易民事赔偿，最大的难点在于因果关系的证明。投资者如何证明自己的交易决策是因内幕信息未公开而作出的？早期的司法实践要求投资者承担严格的举证责任，这几乎是一项“不可能完成的任务”。

司法实践的智慧在于引入了“推定规则”。根据《最高人民法院印发〈关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要〉的通知》第五条，如果监管机构提供的证据能够证明，行为人在内幕信息公开前与知情人联络接触，且其证券交易活动与内幕信息高度吻合，而行为人不能作出合理解释的，就可以认定内幕交易行为成立。

这一“推定+反证”的逻辑框架，在民事赔偿领域同样具有重要参照意义。它实质性地将部分举证责任转移至涉嫌内幕交易的行为人一方。例如，在（2021）浙01行终453号案中，法院明确指出，监管机构并不需要提供直接证据证明当事人获知了内幕信息。如果基于现有证据已足以推断交易行为是基于获知内幕信息而实施的，即可认定，除非当事人能提供更有力的反证。这一裁判要旨极大地缓解了投资者“取证难”的困境，标志着内幕交易民事赔偿从“谁主张谁举证”向更合理的举证责任分配演进。

三、操纵市场索赔：三大障碍与司法解释的破局之路

相较于内幕交易，操纵市场民事赔偿面临的挑战更为严峻。即将出台的《操纵市场民事赔偿司法解释》被寄予厚望，有望系统性地破解以下难题：
1. 行为认定难： 操纵手段日益隐蔽和多样化，从传统的连续买卖、对倒交易，到新型的“蛊惑交易”（利用虚假信息诱导）、“抢帽子交易”（公开荐股后反向操作）等，认定标准不一。
2. 因果关系证明难： 这是最核心的障碍。在集中竞价的证券市场中，单个投资者的交易决策与操纵行为之间的直接因果关系几乎无法证明。未来的司法解释有望借鉴“市场欺诈理论”和虚假陈述案件中的推定原则。即，在操纵行为影响期间，与操纵方向相反进行交易的善意投资者，可以推定其损失与操纵行为存在交易因果关系，除非操纵者能举证反驳。这类似于《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条确立的推定逻辑。

3. 损失计算难： 如何剥离操纵行为对股价的影响，计算出投资者因操纵行为导致的真实损失，是一个复杂的金融工程问题。司法解释预计将确立以“净损差额法”为核心的计算指引，明确“操纵行为开始日”、“影响消除日”等关键时点的认定标准，并可能引入专业机构进行损失核定，正如《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第二十四条所规定的程序。
此外，代表人诉讼制度也将成为投资者维权的重要途径。通过“示范判决+平行案件”的模式，可以高效解决同质化索赔纠纷，降低维权成本。

四、案例启示：“鲜言案”与“光大乌龙指”的镜鉴

实践是检验规则的试金石。回顾“鲜言操纵市场案”和“光大证券内幕交易案”（“乌龙指”事件），我们可以清晰地看到司法探索的轨迹。

在“鲜言案”中，鲜言通过多种手段操纵上市公司股价，最终被处以巨额罚没款并承担刑事责任。虽然该案民事赔偿部分仍在探索，但它以极端的方式揭示了信息型、交易型混合操纵的危害，为厘清操纵行为模式、认定因果关系提供了现实样本。

“光大乌龙指案”则是一起典型的内幕交易民事赔偿案例。该案中，投资者成功向光大证券索赔，法院在认定因果关系和损失计算上进行了深入论证。它表明，在机构发生重大交易错误并构成内幕信息时，因此受损的投资者有权获得赔偿，这巩固了内幕交易民事赔偿的司法实践。

五、违法所得认定：刑民行责任的“标尺统一”

无论是内幕交易还是操纵市场，违法所得的计算都是确定行政罚款、刑事罚金乃至民事赔偿数额的基础。可喜的是，相关标准正趋于统一。

根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第十条和《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》第九条，违法所得均指通过违法行为所获利益或避免的损失，采用“实际获利/避损”标准。例如，在（2018）沪刑终75号案中，法院认为，基于内幕交易买入股票后，即使内幕信息最终未兑现，只要交易行为与内幕信息存在初始关联，后续持股期间的获利仍应整体计入违法所得。这一“整体交易过程”视角，为民事索赔中损失计算的时间区间界定提供了重要参考，体现了“任何人不得从违法行为中获利”的法理，实现了刑事、行政、民事责任的有机衔接。

结语：从“无章可循”到“有章可循”的投资者保护新阶段

综上所述，内幕交易与操纵市场的民事赔偿制度正在经历一场深刻的变革。内幕交易索赔的“推定+反证”规则日益成熟，而操纵市场索赔则在司法解释的推动下，有望突破三大障碍，迎来“破冰”时刻。法律体系的完善，旨在让违法者付出应有代价，让受损投资者看到公平正义的实现。

对于市场参与者而言，这意味着更高的合规要求和更明确的法律预期。对于投资者而言，这意味着维权道路将更加清晰、更有保障。随着法治的不断进步，一个更加公开、公平、公正的证券市场生态值得期待。

本文作者

陈杰 · 律师

重光律师事务所

高级合伙人

执业领域：

投融资、证券服务、金融资管、争议解决

李静 · 律师

重光律师事务所

合伙人

执业领域：

商事诉讼与仲裁、金融、股权投融资、新能源