重光研究 | 债券虚假陈述纠纷——司法裁判规则总结与探讨

近年来，我国债券市场违约风险持续暴露，债券虚假陈述纠纷案件也日益增多。受交易所与银行间债券二元市场格局影响，此类案件在法律适用、责任认定等方面一直存在分歧。近年来，司法机关通过典型案例不断细化裁判规则、统一审判尺度，形成了许多有价值的司法裁判原则。
本文结合司法实践，从债券基本概念、法律适用争议、主体权利义务、裁判核心标准及典型案例规则等方面，系统梳理债券虚假陈述纠纷的司法裁判规则，用以指导实务办案，同时与业内同仁交流探讨。

一、债券分类与法制统一趋势

（一）债券的概念及分类

债券是发行人依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券，也是资本市场直接融资的核心金融工具。

按照偿付信用基础划分，债券分为利率债与信用债：利率债通常由国家、地方政府或政策性银行发行，包括国债、地方政府债券、政策性金融债等，信用等级高，违约可能性低；信用债由企业、公司、银行或城投平台发行，依赖发行主体自身信用，信用等级差异较大，存在违约风险。虚假陈述民事赔偿案件绝大多数集中在公司信用类债券领域。

我国公司信用类债券长期分为三类：一是证监会监管的公司债券；二是交易商协会自律管理的非金融企业债务融资工具，包含短期融资券、中期票据、超短期融资券等品种；三是原由国家发改委监管的企业债券。三类债券均依托发行人自身商业信用还本付息，信息披露制度是维护投资者权益的关键保障。

根据 2023 年党和国家机构改革方案，企业债券发行审核职权正式划转至中国证监会。伴随过渡期制度落地，未来全部公司信用类债券将纳入证监会统一监管，为实现 “统一监管、统一规则” 筑牢制度根基。

（二）二元市场格局与法制统一趋势

受历史沿革影响，国内信用债形成两大并行交易市场，监管制度与交易模式差异明显：

交易所债券市场：证监会监管的场内市场，参与主体包含自然人投资者与中小机构，采用集中竞价交易，信息披露与投资者保护规则更为严格。

银行间债券市场：交易商协会自律管理的场外大宗市场，参与者以银行、保险、基金等机构为主，实行询价谈判、协议转让，准入门槛更高，市场专业化程度更强。

近年来监管与司法持续推进制度一体化：2020 年多部委出台《公司信用类债券信息披露管理办法》，统一全市场信息披露标准；2021 年六部委发文确立统一监管的改革方向；最高人民法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称《债券纪要》）确立 “同债同责” 原则，要求所有还本付息类信用债适用同一套司法裁判标准。

二、债券虚假陈述纠纷的法律适用争议

（一）法律适用的三类观点分歧

交易所债券适用《证券法》与虚假陈述司法解释已形成共识，争议集中于银行间市场债务融资工具，学界与实务界形成三种观点：

否定说：银行间市场不属于法定证券交易所，债务融资工具未被列入《证券法》明文列举的证券范围，案件应当适用《民法典》合同编、行业监管规章，不适用证券侵权特殊规则。

肯定说：债券都属于还本付息的有价证券，银行间市场是国务院批准设立的全国性证券交易场所，场内场外信用债并无本质区别，应当一体适用《证券法》，保证投资者保护标准一致。

折中说：认可《证券法》可以适用于银行间债券案件，但场外市场的投资者结构、交易模式区别于交易所市场，不能直接照搬股票案件裁判逻辑，需要结合市场特点作出适度调整。

（二）本文立场：统一适用下的差异化考量

本文赞同折中观点：银行间债券虚假陈述案件应统一适用《证券法》及配套司法解释，但同时结合场外市场特点调整裁判尺度，理由如下：

第一，交易场所符合《证券法》立法定位。

《证券法》第九十六条将证券交易场所分为三级：证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、区域性股权市场。银行间债券市场经国务院批复设立，属于法定的全国性证券交易场所。

第二，金融产品同质要求裁判规则统一。

所有公司信用债的核心义务均为到期还本付息，虚假记载、重大遗漏误导投资决策的损害机理完全相同。严格落实《债券纪要》“同债同责” 精神，能够消除跨市场监管套利，稳定市场司法预期。

第三，场内场外市场差异，需要司法对推定规则予以调适。

银行间市场以机构投资者为主，实行场外询价，流动性弱于场内市场。对于交易因果关系，不宜直接沿用股票市场的绝对信赖推定，可以采用举证责任缓和规则：不再直接免除原告对投资信赖关系的举证义务，适度降低证明门槛，允许投资者提交投资立项文件、内部风控记录等间接证据，证明决策依托案涉披露文件，匹配机构投资者更高的审慎义务。

第四，典型案例佐证上述观点。

大连机床案（北京金融法院，2022）：全国首例银行间债市虚假陈述生效判决。法院确认银行间市场受《证券法》规制，债务融资工具纠纷适用证券侵权制度，并按照中介机构过错判令比例连带责任，形成 “统一适用、精准担责” 的裁判范式。

华信债券案（上海金融法院）：再次确认银行间债券适用《证券法》，细化中介责任比例、揭露日认定、非系统性风险扣除等细则，统一场外债券案件审判尺度。

三、债券虚假陈述纠纷的责任主体与权利架构

（一）核心主体的法律定位与责任边界

债券虚假陈述纠纷涉及多方主体，各主体义务来源与归责原则清晰区分：

债券发行人：信息披露第一责任人，承担无过错责任。虚假陈述同时构成违约与侵权，形成请求权竞合，投资者可以择一行使权利。

债券承销商：发行阶段的市场 “看门人”，适用过错推定责任。依据《债券纪要》，承销商对自身专业事项负有特别注意义务，对其余事项承担普通注意义务，未尽勤勉职责的，承担对应赔偿责任。

会计师事务所、律所、评级机构等中介机构，仅在自身专业执业范围内承担核查义务，实行过错推定，按照过错对损害的原因力承担比例连带责任。

债券受托管理人：存续期持有人利益代表人，多由主承销商担任，负有持续监督发行人经营、召集持有人会议、代表全体投资者维权的信义义务。怠于履职造成损失的，应当予以赔偿。

债券持有人：享有本息兑付请求权、侵权损害赔偿请求权，并可通过持有人会议参与重大事项表决。

（二）实践中容易产生争议的三个问题

1. 承销商与受托管理人的关系

主承销商兼任受托管理人是行业常态，但两项法定职责相互独立：

一是履职阶段不同：承销商义务仅限于发行环节，聚焦尽职调查；受托管理人义务覆盖债券整个存续周期，专注维护持有人权益。

二是义务来源不同：承销商责任来自《证券法》法定核查义务；受托管理人责任来源于合同约定与法定信义义务。

三是责任审查相互独立：法院需要分开审查发行阶段的尽职瑕疵与存续期的履职过失，不能因机构混同而简化责任认定。

当机构形成多重利益冲突，业务条线存在信息互通可能时，受托管理人不能仅作信息披露，必须二选一：或辞去受托管理人职务，或卖出自营持仓债券；仅披露冲突而不采取措施，应当认定违反忠实义务。

2. 债券持有人会议与受托管理人的权利划分

 

二者构成 “决策 — 执行” 架构：

债券持有人会议是集体决策机构，有权表决债务重组、变更增信措施、更换受托管理人等重大事项，决议对全体持有人具备约束力；受托管理人作为执行机构，负责召集会议、落实决议、开展监督与诉讼。

受托管理人依据会议决议起诉，不限制单个投资者另行起诉；多项诉讼请求重合的，法院可以合并审理，严控赔偿总额，避免重复赔付。

3. 债券持有人的自行诉权

投资者可以直接单独提起违约或者侵权诉讼，无需以持有人会议决议、受托管理人集体起诉作为前置条件。根据《债券纪要》，集体维权与个人诉讼并行不悖；同一虚假事实引发多起案件的，法院可以集中管辖，全部赔偿以投资者实际损失为上限，杜绝多次赔付。

四、债券虚假陈述纠纷的核心裁判考量因素

（一）四重区分的裁判基本逻辑

1. 区分发行方式：公开发行债券 VS 非公开发行债券

 

裁判适用规则：

 

公募债券侧重保护中小投资者，全面适用过错推定、因果关系推定、举证责任倒置。

私募债券遵循契约自由、风险自担，投资者负有更高审慎义务，法院会实质审查尽调流程。

司法实践开始探索中介机构赔偿上限，以承销费、服务费为基数设定合理倍数，平衡收益与风险。北极皓天私募债案件中，法院判令承销商在 30% 损失范围内承担连带责任，体现过责相当原则。

2. 区分投资者性质：专业投资者 VS 中小投资者

中小投资者直接适用信赖推定，仅需证明买入时间与损失即可初步完成举证。

机构投资者具备更强尽调能力，必须举证投资决策确实依赖涉案披露文件；如果在风险已经充分暴露后进场抄底，属于投机行为，法院可以否定交易因果关系。

华晨债案件中，私募机构在负面舆情爆发后低价买入债券，法院认定不存在因果关系，驳回全部索赔请求。

3. 区分债券状态：持有 VS 已转让

仍持有债券：投资者可以要求给付债权本息，也可要求侵权损害赔偿，二者择一选择适用。

已经卖出债券：债权转让完毕，投资者只能主张价差损失（即侵权赔偿），不再享有债权本息请求权。

司法裁判支持赔偿折抵规则：中介机构对后手投资者赔付的金额，可以相应扣减对前手投资者的赔偿，防止重复承担责任。

4. 区分发行人与中介机构责任：违约VS侵权

发行人承担全额赔偿责任，适用无过错原则，构成违约与侵权责任的竞合，债券持有人可择一选择主张；但已卖出债券的投资人只能主张投资差额损失的侵权责任。

各类中介机构承担侵权赔偿责任，适用过错推定，司法普遍采用比例连带责任，按照过错原因力划定赔偿比例，不再一刀切判令全额连带，真正实现过罚相当。

（二）高频争议法律问题的裁判规则

1. 《公司债券募集说明书》的法律效力

（1）合同属性认定

依据《民法典》第四百七十三条，募集说明书原则上属于要约邀请。但债券利率、期限、偿债安排等清晰条款，一经投资者认购即并入债券合同，对双方产生约束力。同时，信息披露真实、准确、完整属于强制性法定义务，不能通过合同条款予以免除。    

（2）仲裁条款对二级市场投资者有效

债券交易属于债权转让，根据仲裁法司法解释，债权转让后仲裁条款自动约束债权受让人。二级市场受让债券的投资者，同样受募集说明书仲裁条款约束。

（3）承销机构受仲裁条款约束

承销商在募集文件上盖章签字，代表认可争议解决条款，仲裁约定对承销商、会计师等中介机构一体适用。

2. 结构化发债的概念及法律效力

（1）概念界定

结构化发债，是发行人利用自有资金、关联主体或者资管产品间接自持债券，再通过质押回购加杠杆融资的自融行为。该操作人为抬高债券流动性、扭曲市场定价，扰乱信用债市场秩序。

（2）监管禁令

六部委文件及交易商协会、交易所自律规则均明文禁止结构化发行，要求发行人完整披露认购结构并作出承诺。

（3）法律效力

单纯违反部门规章与自律规则，并不会导致债券发行合同无效。但刻意隐瞒结构化安排，构成信息披露重大遗漏，成立虚假陈述，发行人与协助中介需要承担侵权赔偿责任，同时面临行政处罚。

从理论层面延伸，结构化发债刻意制造虚假交易价格，已经超越单纯信息披露瑕疵，具备市场欺诈与价格操纵特征。未来司法可以跳出信息披露违规的单一路径，直接以市场欺诈认定侵权责任，覆盖更多遭受定价损害的市场主体。

3. 损失认定的裁判规则

（1）填平原则，《债券纪要》确立双轨制计算模式：

继续持有债券：以票面本息为基数，扣除破产受偿金额与已收利息，结合发行人信用水平合理调整利息。

已经卖出债券：按照买入均价减去卖出均价计算差额损失，另加合理资金利息。责任划分上，发行人承担全部损失，中介机构仅在对应过错比例内赔偿。

针对银行间市场异常协议转让价格，法院可以参考中债估值、同评级债券成交价予以调整，不直接采信利益输送式低价。

（2）损失的风险扣除：

一是股市债市共有的系统性风险、行业下行、企业经营恶化；

二是债券特有的无风险利率变动、信用利差波动、流动性折价。

当前司法开始运用 “镜像模拟法” 量化剥离风险：选取同行业、同评级、同期限无虚假陈述的同类债券构建对照组合，用模拟价格与涉案债券实际价格做差值，精准锁定虚假陈述造成的可赔偿损失。胜通债案件即扣除了行业下行与区域担保链风险对应的亏损。

五、典型案例的裁判规则提炼

选取债券司法审判领域六大典型案例，覆盖私募债中介责任认定、银行间市场法律适用、虚假陈述审查标准、专业投资人义务边界、受托管理人信义义务、债券持有人会议治理等实务焦点问题。

1. 北极皓天案（江苏高院）：私募债券中介机构的比例责任  

案件概要：发行人隐瞒项目未投产事实，借助虚假审计报告发行私募债；承销商未尽尽职调查义务。债券违约后，后手投资者起诉要求承销商全额连带。

裁判要点：私募合格投资者负有审慎义务，承销商过错仅为部分原因，法院判令其在 30% 范围内承担连带责任。

规则意义：确立私募债 “过责相当” 标准，摒弃中介一律全额连带的裁判惯性。

2. 大连机床案（北京金融法院）：银行间市场法律适用的里程碑

案件概要：发行人在银行间市场发行债务融资工具，存在财务造假、隐瞒巨额债务，多家中介机构履职缺位。

裁判要点：认定银行间市场属于《证券法》项下全国性交易场所，债务融资工具纠纷适用证券侵权规则，按照过错划分比例连带责任。

规则意义：终结场外债券法律适用争议，树立 “统一规则、比例担责” 的标杆。

3. 洪业债案（山东高院）：虚假陈述的实质审查与责任校准

案件概要：发行人多项财务数据不实，一审判令中介承担较高赔偿比例。二审逐项甄别披露瑕疵。

裁判要点：区分核心财务造假与一般性文字疏漏，仅对足以影响投资决策的重大不实内容认定因果关系，下调中介赔偿比例。

规则意义：推动裁判精细化，避免只要存在披露瑕疵即判令中介担责。

4. 华晨债案（辽宁高院）：专业投资者的注意义务边界

案件概要：多家私募基金在负面舆情集中爆发后低价抄底违约债券，随后提起虚假陈述索赔。

裁判要点：机构投资者属于投机交易，无法证明决策依赖披露文件，交易因果关系不成立，驳回诉请。

规则意义：守住专业投资者 “买者自负” 底线，遏制投机性索赔。

5. 一拖公司诉 B 银行案（上海金融法院）：受托管理人多重身份冲突与信义义务边界

案件概要：银行同时兼任主承销商、受托管理人、授信银行并自营持仓，利用内幕信息提前卖出债券，损害后手持有人利益。

裁判要点：多重利益冲突未建立隔离机制即推定过错；受托管理人不得优先保全自身自营仓位，仅对隐瞒风险扩大的损失承担责任。

规则意义：划定混业经营红线，强化受托管理人对全体持有人的忠实义务。

6. 展期抽屉协议案（上海金融法院）：个别清偿无效与持有人会议公平治理

案件概要：发行人为推动债券展期，私下向个别私募基金承诺提前兑付，换取赞成票，事后未兑现引发诉讼。

裁判要点：利益输送换取表决票违背公序良俗，私下兑付约定无效，资金应当收回并入全体债权人偿债池。

规则意义：禁止发行人分化债权人、操纵持有人会议表决，保障全体持有人平等受偿。

六、结语

当前债券虚假陈述纠纷审判逐渐形成四大主线：法制统一、过责相当、分层保护、精细认定。司法逐步从市场分立走向规则统一，从中介全额连带转向比例追责，从无差别保护走向大小投资者分层对待。案件范围也从发行端的财务造假，延伸到存续期受托管理人失职、违约重组阶段持有人会议治理等新型纠纷。

随着企业债全面归入证监会统一监管，全市场监管一体化持续落地。未来法院需要进一步细化虚假陈述重大性认定、多因一果下因果关系拆分、非市场风险量化扣除等裁判尺度，平衡发行人、中介机构与债券持有人三方权责。在结构化发债民事追责、受托管理人信义义务细化、投资损失精准测算等领域，仍然存在较大的规则完善空间。期待各级法院及头部仲裁机构，继续通过判例积累与制度创新，持续推动公司信用类债券市场平稳健康发展。

 

本文作者：

 

胡曾铮 高级合伙人

行业及专业领域：
金融证券、房地产与建筑工程
公司治理与合规风控、投资并购、争议解决

 

胡曾铮律师拥有29年法律工作经验，历任江西高院、最高法院法官，天同律所合伙人，方正集团法务负责人、方正证券助理总裁、东方集团副总裁等职。现任北京市律协合规与风控专委会副主任，西城区律协金融证券研究会副主任，同时担任北仲、贸仲、西安、济南、南昌等多家机构仲裁员。

深度参与并主导了多起重大证券整合、上市公司资产重组、大型产业投融资等标杆项目，并牵头为多家千亿级企业集团及金融板块搭建起标准化的合规与法务管理体系。在国内资本市场监管规则、证券业务合规边界、投融资风险防控以及复杂金融纠纷处置等业务领域积累了丰富的经验。

 

周密 资深律师

行业及专业领域：
金融证券、私募基金、新基建
公司治理与合规风控、投资并购、争议解决

 

周密律师拥有17年大型产业集团法务管控与合规管理经验，毕业于西南政法大学，持有证券、基金从业资格，先后任职北大方正集团、北京光线传媒、东方集团等大型企业法务、合规总监。

曾主导产业基金设立、股权与信托融资、上市公司资产重组、国企增资扩股、大型集团产业整合等多起重大非诉资本项目，并牵头完成了多家大型集团的内控合规整改、制度搭建与专项风险排查。深度掌握资本市场监管规则、投融资交易合规边界以及并购重组风险管控。

 

路顺  资深律师

行业及专业领域：
房地产与建筑工程、金融证券
争议解决、刑事辩护、公司法律顾问

 

路顺律师，北京市重光律师事务所资深律师，毕业于华东政法大学，先后在中伦文德、竞天公诚等知名律所执业，十年深耕法律实务，专注于争议解决、刑事辩护及公司法律业务。

曾参与债券融资、股权融资、信托融资等多类型金融资本项目，覆盖交易结构设计、法律尽职调查、合规论证与交易文件起草等全流程工作，对资本市场监管规则、投融资交易合规要点以及公司治理与内部控制具备系统化的理解与实操经验。